房地产开发行业:商业地产估值洼地,投资价值凸显—2012年4季度房地产投资策略

证券研究报告·行业深度研究
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商业地产估值洼地,投资价值凸显—2012 年 4 季度房地产投资策略
房地产开发
报告日期:2012 年 10 月 10 日

本报告关注点: 中国商业地产发展阶段分析; 现阶段中国商业地产市场情况。
月涨幅(%) -2.96% -1.90% -2.09%

增持(维持)

行业指数与相关市场指数比较
收盘 天相房地产指数 天相流通指数 上证指数 2652.7 2632.2 2922.95

行业指数近一年走势图
5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 11-10 11-11 11-12 12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09

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上证指数

从“被动节流”到“主动开源”—房地产行业 金融专题报告(行业深度研究,2012 年 8 月 14 日) 2011 年报及 2012 年一季报综述: 行业盈利模式 待转变 (行业深度研究报告, 2012 年 5 月 11 日) 机会来源于政策修正—2012 年度策略 (行业深 度研究报告,2011 年 12 月 15 日)

证券分析师:张会芹 执业证书编号:A0140511070002 【电话】021-58824282-882 【邮箱】zhanghq@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com

投资要点: 我国三四线城市商业地产刚进入高速多元化发展阶段。 2011年, 我国人均GDP5414美元,与美国20世纪70年代相当,整体来看, 我国商业地产刚进入高速多元化发展阶段。 2011年我国人均GDP 超过10000美元的城市有26个, 部分一二线城市的商业模式已经 日趋成熟。 商住倒挂,商业地产价值被低估:在成熟的房地产市场里面, 商业地产售价为住宅的1.8倍或以上, 而我国商业地产售价相对 较低,根据我们的统计,一线城市优质办公楼销售均价约为高 端公寓均价的60-90%。商住倒挂的原因一是因为住宅类物业售 价过高,另一方面是因为我国产业结构低端,企业租金承受能 力差。产业升级、扶持中小企业发展及刺激内需释放,将提升 商业地产需求。 商业地产与商品住宅具有显著替代性。在“创新驱动,内生增 长”的经济目标下,商品住宅消费占GDP的比将逐渐下降。而商 业地产为后周期行业,且对商品住宅有显著的替代性,商品住 宅发展高峰过后,将迎来商业地产的发展高峰。预计2017年左 右我国城镇化率将达到60%,农村劳动力转移放缓,之后城镇化 增速下滑;从生育高峰看,虽然人口基数增加,但新生婴儿数 大幅下降,加上老龄化加速,未来地产新增需求不容乐观。商 品住宅高速发展过后,将迎来商业地产的高速发展。 市场情况:目前办公楼市场投资旺盛,一线城市投资收益合理, 空置率低。除了广州,其他城市的办公楼投资热情均高于营业 用房 (这与广州特殊的产业结构有关) 北京办公楼收益率最高, 。 空置率最低,投资价值凸显,而西部城市重庆、成都空置率较 高,商业地产出现泡沫。 一线城市和长三角地区优质商铺租金涨幅较高。北京、上海、 杭州、宁波、深圳等经济发达的地区,优质商铺租金涨幅在5% 以上,但在大连、成都、南京和广州,2008年以来优质商铺租 金反而下降,我们认为一方面是因为投资增速过快,新增供给 较多;另一方面,功能单一的百货业受电子商务的冲击很大, 而二三线城市的商业模式以百货业为主, 娱乐休闲功能不健全, 更容易受到影响。总体上来看,二三线城市优质商铺租金涨幅 不如一线城市。

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投资建议:A 股商业地产经营、开发占比较大的公司有世茂股份、金融街、 海印股份、鲁商置业、凤凰股份、中茵股份、南国置业、北辰实业、陆家嘴、 华侨城 A 等。我们重点推荐世茂股份、金融街、海印股份、南国置业、华侨 城 A。 风险提示:1、短期实体经济仍在探底,商业地产作为后周期产业,尚未完 全复苏;2、近两年商业地产投资强度大,部分地区商业模式超越潜在购买 能力,出现一定泡沫;3、商贸零售业、百货业受电子商务冲击较大。

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目录
1. 我国商业地产将进入高速多元化发展阶段 .................................................................................1
1.1 国际商业发展与经济增长的规律........................................................................................................................1 1.2 国内外商业地产发展阶段....................................................................................................................................2

2.

商业地产处于投资洼地 .................................................................................................................6
2.1 商住倒挂,商业地产投资价值低估....................................................................................................................6 2.2 需求释放——中小企业发展和刺激内需............................................................................................................7

3.

商业地产市场 .................................................................................................................................8
3.1 商业地产对商品住宅投资、销售均有显著替代性 ............................................................................................8 3.2 重点城市商业地产市场......................................................................................................................................12 3.2.1 优质办公楼市场........................................................................................................................................12 3.2.3 优质零售物业市场....................................................................................................................................22 3.3 总结......................................................................................................................................................................32

4. 5.

A 股商业地产开发公司 ................................................................................................................35 风险提示 .......................................................................................................................................36

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图表目录
图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1:美国商业发展与人均 GDP(美元)............................................................................................................1 2:日本商业发展与人均 GDP(美元)..........................................................................................................2 3:全国人均 GDP 与商业地产发展阶段.........................................................................................................3 4:2011 年人均 GDP 超过 10000 美元的城市 ................................................................................................3 5:北京商贸零售业态与经济发展...................................................................................................................4 6:上海人均 GDP 与商业地产业态关系.........................................................................................................4 7:深圳商业发展阶段与经济增速...................................................................................................................5 8:广州商业地产发展阶段与人均 GDP..........................................................................................................5 9:武汉商业地产发展超前...............................................................................................................................6 10:中国优质办公楼价格尚处于洼地.............................................................................................................7 11:改善中小企业发展环境的步伐加快 .........................................................................................................7 12:人均 GDP 与消费结构...............................................................................................................................8 13:近两年商业用房的投资增速高于商品住宅 .............................................................................................8 14:近两年商业用房的销售增速高于商品住宅 .............................................................................................9 15:我国城镇化率相当于日本 20 世纪 60 年代末 .........................................................................................9 16:中日美城镇化率环比增长(百分点) ...................................................................................................10 17:城镇化带来的刚性与改善需求...............................................................................................................10 18:我国近三次生育高峰中出生人口(万人) ...........................................................................................11 19:我国人口出生率与死亡率增速开始接近 ...............................................................................................11 20:我国目前人口结构...................................................................................................................................12 21:北京办公楼投资增速...............................................................................................................................12 22:北京优质办公楼的空置率持续下降.......................................................................................................13 23:北京优质办公楼售价、租金环比...........................................................................................................13 24:北京优质办公楼投资回报率...................................................................................................................14 25:上海办公楼投资增速...............................................................................................................................14 26:上海优质办公楼投资回报率较低...........................................................................................................15 27:上海优质办公楼租金与售价环比变动 ...................................................................................................15 28:上海优质办公楼空置率变化...................................................................................................................16 29:近三年深圳办公楼投资总体平缓...........................................................................................................16 30:深圳优质办公楼投资收益率较低...........................................................................................................17 31:深圳优质办公楼售价及租金环比...........................................................................................................17 32:深圳优质办公楼空置率平稳...................................................................................................................18 33:广州办公楼投资增速...............................................................................................................................18 34:广州优质办公楼投资收益率...................................................................................................................19 35:广州优质办公楼售价与租金环比...........................................................................................................19 36:广州优质办公楼空置率较高...................................................................................................................20 37:武汉办公楼市场投资增速很快...............................................................................................................20 38:武汉优质办公楼投资收益率在 7%-8%之间 ..........................................................................................21 39:武汉优质办公楼租金与售价环比...........................................................................................................21 40:武汉优质办公楼空置率...........................................................................................................................21 41:北京商业营业地产投资增速...................................................................................................................22 42:人均可支配收入增速低于社会消费品零售额增速 ...............................................................................23 43:北京优质商铺租金环比增速与人均 GDP 增速 .....................................................................................23 44:北京优质商铺空置率持续提升...............................................................................................................24 45:上海商业营业用房投资增速...................................................................................................................24 46:上海社会消费品零售额增速及人均可支配收入增速 ...........................................................................25 47:上海零售物业租金增长及人均 GDP 同比增长 .....................................................................................25 48:上海零售物业空置率变化.......................................................................................................................26 49:商业营业用房投资增速...........................................................................................................................26 www.txsec.com
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证 券 研 究 报 告 ·行 业 深 度 研 究 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 50:深圳社会消费品零售额增速及人均可支配收入增速 ...........................................................................27 51:深圳优质零售物业租金环比与人均 GDP 同比 .....................................................................................27 52:深圳零售物业空置率下降至 4%.............................................................................................................28 53:广州商业营业用房投资增速较高...........................................................................................................28 54:广州社会消费品零售额增速与人均可支配收入增速 ...........................................................................29 55:广州零售物业的租金环比变化...............................................................................................................29 56:广州优质商铺空置率变化.......................................................................................................................30 57:武汉商贸零售地产投资增速较快...........................................................................................................30 58:武汉人均可支配收入与社会消费品零售额增速 ...................................................................................31 59:武汉优质商铺租金环比与人均 GDP 同比变化 .....................................................................................31 60:武汉优质商铺空置率低至 1.4%..............................................................................................................32 61: 近五年办公楼与商业营业用房复合投资增长率 .................................................................................32 62:北京优质办公楼投资收益率最高...........................................................................................................33 63:成都、重庆优质办公楼空置率最高.......................................................................................................33 64:2008 年至今优质办公楼租金复合增长率 ..............................................................................................33 65:近 5 年优质办公楼售价复合增长率.......................................................................................................34 66:2008 年以来商业营业用房租金复合增长率 ..........................................................................................34 67:优质商铺空置率比较...............................................................................................................................35 68:商业地产股估值一览...............................................................................................................................36 69:商业地产股一年滚动市盈率处于历史低位 ...........................................................................................36

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1. 我国商业地产将进入高速多元化发展阶段 1.1 国际商业发展与经济增长的规律
19 世纪四五十年代,美国商业地产出现。在市场经济初创阶段,资本主义国家 的商业市场以农产品为主,还有一些建材市场、纺织品市场、木材市场,类似中国的 集市。到了 19 世纪四五十年代,美国出现了投资性物业,即商业地产。商业和地产 作为一个整体出现在人们面前, 是从市中心出现大型百货公司开始的, 以梅西百货为 代表。20 世纪 40 年代至 20 世纪 70 年代,美国人均 GDP 由 1000 美元左右提升至近 8000 美元,新型工业化快速发展,规模化生产下,GMS(大型综合超市) 、连锁商店、 超市、品牌店等业态快速增长;在高消费能力和汽车文化普及的基础上,购物中心开 始向郊区转移,传统的工厂直销店逐渐发展成大型购物中心,以 outlets 为代表。郊 区购物中心的不断发展, 也表现在不断创新购物环境方面, 结合了开敞步行街的大型 郊区购物中心便是美国摩尔城(shopping mall)的雏形。现代摩尔城在规模化的基 础上,更增加了特色性、舒适性、互动性、人性化,具备购物、娱乐、休闲、餐饮、 运动等综合功能,重在客户体验和情感消费,娱乐、休闲所带来的客流量是购物消费 的重要支撑。目前,美国摩尔城已经占到整个零售份额的一半以上,真正成为商业地 产的主导者。
图表 1:美国商业发展与人均 GDP(美元)

50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1930年 1934年 1938年 1942年 1946年 1950年 1951年, 2199 1954年 1958年 1962年 1966年 1970年 1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年 2010年 1976年, 8366 1988年, 20813

资料来源:天相投顾整理

20 世纪 70 年代,日本商业地产起步。在 20 世纪 60 年代之前,日本商业地产处 于初级阶段,商业零售主流模式是百货店,如 1904 年三越百货店在日本东京开业, 1929 年阪急百货店在大阪梅田开业等。二战期间,商业处于发展停滞期。直到 1963 年东京奥运会,日本人均 GDP 仅 573 美元,与我国 1995 年相当。此后日本经济开始 飞速发展,1966 年人均 GDP 突破 1000 美元,1971 年、1973 年分别突破 2000 美元、 3000 美元,商业地产开始起步。人均 GDP 突破 2000 美元后,日本商业进入 GMS(大 型综合超市)时代;20 世纪 80 年代初日本人均 GDP 已突破 9000 美元,商业模式趋 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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向多样化、规模化、综合化,大型综合商业中心、体验式购物中心迅速发展。1999 年, 日本第一个主题大型购物中心维纳斯城堡开业, 馆内集合了 170 多个商铺、 商场、 餐厅等;2003 年六本木之丘开业,该项目投资近 170 亿人民币,占地面积近 12 万平 米,集中了餐饮、住宿、购物、休闲、娱乐、文化等功能,被视为新世纪的城市综合 体。
图表 2:日本商业发展与人均 GDP(美元)
45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 GMS 百货店时代 1974年, 4156.00 1971年, 2000.00 1963年 1971年 1974年 1977年 1980年 1983年 1986年 1989年 1992年 1995年 1998年 2001年 2004年 2007年 2010年
代 时 化 ) 模 心 规 中 、 物 化 购 样 、 多 店 锁 (连

1995年, 42076.09 1996年, 36897.51

时代 摩尔

资料来源:天相投顾整理
人均 GDP(美元) 1100 美元以下 1100—2000 美元 2000—4000 美元 4000—8000 美元 8000 美元以上 商业业态 商业处于与农业经济相匹配的原始状态 商业业态将出现升级,百货商场、商业街、批发市场等将取代农业时代下的庙会、集贸市场 大型综合超市出现 商业形态将出现质的飞跃,多样化、规模化的现代商业应运而生,如大型购物中心、超市、专卖店、精品店等 超越商业范畴的广义商业如 ShoppingMall、旅游地产、物流等综合商业形态开始出现

从美国和日本的经验来看,商业地产的发展与经济的发展相协调。一般来看,人 均 GDP 低于 2000 美元为商业地产的原始阶段,并没有形成真正意义上的商业地产需 求;人均 GDP 2000-4000 美元是商业地产的起步阶段,商业模式以百货店、GMS 为代 表;超过 4000 美元之后商业模式进入高速多样化发展期,品牌店、连锁超市、便利 店高密度出现, 同时购物中心呈现规模化、 综合化趋势, 随着消费水平的进一步提高, 购物中心更加关注人性化设计和情感消费,商业模式逐渐走向成熟。

1.2 国内外商业地产发展阶段
国内大部分城市商业地产尚处于起步阶段。随着 1978 年改革开放,我国商业进 入初级发展阶段, 交易主体由农民变成了专业的商户, 销售的产品主要是农业副业产 品、家庭作坊式生产的小商品等,交易场所开始固定,由露天经营、马路经营进入棚 户。1993 年后我国商业开始快速发展,出现了实力较强、经营规范的商户,生产品 也工业化、规模化,这些产品大量的上市,促使形成专业、固定的交易场所,如义乌 小商品市场、 宁波丝绸市场、 沈阳五爱市场等。 “商业+地产” 开始作为一个整体出现。 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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进入 1999 年后,一二线城市的商业开始高速发展。2011 年,我国人均 GDP5414 美元,与美国 20 世纪 70 年代相当。从经济发展阶段上看,我国商业地产整体尚处于 高速多元化发展起步阶段。
图表 3:全国人均 GDP 与商业地产发展阶段
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2001年, 1038

商业地产初始发展阶段
2011年, 5414

商业地产原始阶段
2006年, 2064

资料来源:天相投顾整理

一线城市商业地产已步入加速发展期。 商业地产发展阶段与经济、 居民消费能力、 消费结构、旅游资源、零售品牌营业额期望值等有关。从经济水平上讲,2011 年我 国人均 GDP 超过 10000 美元的城市有 26 个, 商业地产进入规模化、 多样化发展阶段, 部分一二线城市的商业模式已经日趋成熟。
图表 4:2011 年人均 GDP 超过 10000 美元的城市

20000

15000

10000

5000 深圳 无锡 苏州 广州 佛山 大连 珠海 中山 天津 上海 杭州 长沙 北京 宁波 常州 南京 青岛 威海 镇江 唐山 厦门 烟台 武汉 绍兴 淄博 济南

资料来源:天相投顾整理

北京商贸零售市场开始出现体验式购物中心:对外开放后至 20 世纪 90 年代初, 北京的商业业态主要是百货大楼, 代表就是传统的王府井百货大楼。 进入 90 年代后, 北京经济开始飞速发展,人均 GDP 突破 2000 美元,出现了超市和传统的购物中心; 进入 21 世纪后,传统商业模式进一步成长,国际名牌进驻,商贸零售业焕发出现代 时尚气息,如北京王府井大街;2010 年,北京人均 GDP 达到 1.1 万美元,出现第一 家体验式商业中心——世茂天阶, 与国际主流的商业模式接轨, 标志着北京的商业逐 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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渐步入稳健成长期。
图表 5:北京商贸零售业态与经济发展
14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1978年 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年
21年 00

体验式购物中心 综合性步行街

2007年, 8058

市 及超 中心 购物
百货大楼时代

数据来源:天相投顾整理

上海商贸零售业发展阶段: 上世纪八十年代末, 上海最大的零售网点还是三十年 代即有的大新公司、永安公司等商厦,商业地产还处在一个传承历史的时代。此时上 海商业地产市场还处于初级阶段, 对商业地产的开发、 运作与推广还没有一个清晰与 完整的概念。
图表 6:上海人均 GDP 与商业地产业态关系
14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 17年 98 18年 90 18年 92 18年 94 18年 96 18年 98 19年 90 19年 92 19年 94 19年 96 19年 98 20年 00 20年 02 20年 04 20年 06 20年 08

国际化 人性化



合 性
2007年, 8159

代 化时 集约 化、 多样
商业初级阶段:商厦时代

资料来源:天相投顾整理

20 世纪 90 年代后,上海商业地产快速发展,商业新型形态不断变化,各类临街 商铺、社区型商业、底商裙楼商业、大型购物中心等形态大量进入市场。进入 21 世 纪,上海加大了商业改造力度,传统商业形态进一步规模化、综合化,集餐饮、购物、 娱乐、休闲等为一体的购物中心成为主要开发模式。 深圳商业发展阶段分析: 1985 年深圳第一家中外合资的百货商场---天虹商场 自 开业来,深圳进入了百货商场时代。百货业发展到 2000 年左右,仍占据深圳零售市 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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模 化

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场主导地位。1996 年沃尔玛在深圳蛇口开出其在中国第一家分店,随后,家乐福、 吉之岛等各大外资巨头都在深圳开设了多家连锁分店,深圳进入大型综合超市时代。 2002 年,中信城市广场的开业,标志着深圳拥有了首个真正意义的购物中心。2004 年底, 伴随万象城等购物中心的开业, 全面拉开了深圳迈向 “购物中心时代” 的序幕。 随后,金光华广场、花园城中心、CocoPark、中心城、海岸城、益田假日广场、京基 百纳相继出现, 短短几年内深圳崛起了十余座大型购物中心, 不但使深圳的商业格局 发生了翻天覆地的变化,也为每一位深圳人带来了全新的生活方式。
图表 7:深圳商业发展阶段与经济增速
18000 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1979年

体验式消费: 2011年欢乐海岸

中 心 年 时 0 中 代 4 年 信 : 万 广 象 场 城

2008年, 12013

物 购

2

2006年, 8585

2
段 原始阶

0

百货阶段:天虹商场

年 1996 时代: 、超市 连锁 超市

沃尔玛

2
2002年, 4877 2003年

1996年, 2706

1981年

1983年

1985年

1987年

1989年

1991年

1993年

1995年

1997年

1999年

2001年

0

0

2005年

2007年

2009年
20年 08

资料来源:天相投顾整理

广州商业发展阶段分析:1995 年之前,广州商业地产主要是百货大楼。1995 年 之后,开始出现购物中心,1996 年 9 月,广州天河城的开业,拉开了广州购物中心 发展的序幕。 这一时期的购物中心有别于欧美发达国家的购物中心, 多是利用楼层多 的商业裙楼,或者是集中写字楼、商业为一体的,停车场规模也较小,很多的开发商 出售商铺,缓解资金压力,使得产权分散。
图表 8:广州商业地产发展阶段与人均 GDP

15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 17年 98 18年 90 18年 92 18年 94 18年 96 18年 98 19年 90 19年 92 19年 94 19年 96 19年 98 20年 00 20年 02 20年 04 20年 06 0

购 物 中 心 规 模

段 长阶 、成 起步 中心 购物
原始阶段

百货阶段

1995年, 1941

、 综 合

2006年, 7840

化 阶 段

16000

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

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21年 00

2011年

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到了 20 世纪初,广州的经济发展加快,同时天河城、中华广场这些购物中心的 项目成功开发, 给商业地产开发商带来了购物中心投资开发的信心。 政府开始鼓励外 资和民营资本投资开发商用地产,广州购物中心的发展步入成长阶段。2006 年,广 州购物中心趋于规模化,综合化,此时人均 GDP 接近于 8000 美元。 武汉商业发展阶段分析:21 世纪之前,武汉商业地产仍以百货大楼式的购物中 心为主,品牌连锁店、便利店初步出现,进入 21 世纪后,在政府规划带动下,商业 地产飞速发展,2003 年,武汉的 MALL 开发也进入高峰期,以湘隆时代商业中心、大 连万达商业广场、武汉销品茂为代表的商业地产,通过 MALL 的形式迅速强占武汉商 圈,武汉商业地产进入准“摩尔”时代。进入 2005 年后,武汉的 MALL 已被更为庞大 的商业造城运动所取代,这些 MALL 城,都几乎涵盖购物、休闲、娱乐、酒店、公寓、 物流、运动、会展等全部商业业态。
图表 9:武汉商业地产发展超前
11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1978年 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年

2011年, 10438

综 合 体 阶 段
段 ll阶 ma
多样化阶段阶段 传统百货商业阶段
1995年, 1032 1992年, 681 2002年, 2171

2010年, 7838

2007年, 4669

资料来源:天相投顾整理

2. 商业地产处于投资洼地 2.1 商住倒挂,商业地产投资价值低估
在成熟的房地产市场里面, 商业地产售价为住宅的 1.8 倍或以上, 而我国商业地 产售价相对较低, 根据我们的统计, 一线城市优质办公楼销售均价低于高端公寓销售 均价,基本在高端公寓售价的 60%-90%之间。究其原因,一方面因为住宅类物业售价 过高,另一方面是因为低端产业占比较大。我国产业结构中,第一产业仍占据重要位 置,第二、第三产业占比仍较小,而在第二产业中,低端制造业占据很大比例。在日 本东京、美国纽约等经济发达国家,第三产业比重均在 80%以上。我国一线城市中, 北京、上海等第三产业产值也比较高,2009 年北京第三产业比重已达到 75.5%,但 与国际一线城市仍有一定差距。我国企业创新动力不强,技术含量很低,加上经营环 境严峻,办公楼租金承受能力较差。而对投资者而言,办公楼的交易费用、税收远高 于商品住宅, 不适合短期投资行为, 投资回报率和回报周期为决定投资行为的最重要 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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标准,所以我国商业地产售价不高。
图表 10:中国优质办公楼价格尚处于洼地
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 北京 大连 天津 上海 杭州 广州 深圳 武汉

注:优质办公楼售价/高端公寓售价 数据来源:世邦魏理仕

2.2 需求释放——中小企业发展和刺激内需
改革带动产业升级。2010 年,我国三大产业所占比重为 10%:47%:43%,世界平 均为 5%:31%:64%,日美等发达国家约为 2%:22%:76%,我国第一产业所占的比重 仍较大。今年下半年十八大将召开,将继续深化改革开放,加快转变经济发展方式, 第二、第三产业的发展是下个阶段的重点。 企业发展提升商业地产需求。 积极培育和发展战略性新兴产业, 推动传统产业优 化升级,加快服务业特别是现代服务业发展,改善中小企业发展环境,是今后经济发 展的重点。 2009 年以来,国务院、财政部等频频发文,要求改善中小企业发展环境, 为企业减负。中小企业、第二、第三产业的发展将提升优质办公楼的需求量和租金承 受能力。
图表 11:改善中小企业发展环境的步伐加快
2009 年出台《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》 2011 年 10 月 5 日,温家宝在浙江调研时提出,要加大中小企业金融支持力度,中小企业在扩大就业、推动经济发展方面具有不 可替代的作用。 国务院总理温家宝 2011 年 10 月 12 日主持召开国务院常务会议,研究确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策措施。 2011 年 11 月 7 日,贾庆林在广西调研时也提出,要转变经济增长方式,促进经济平稳较快发展。 2011 年 12 月 1-2 日,李克强在天津考察时强调,要以改革促发展,在开放中扩内需,靠创新增动力,促进经济平稳较快发展和 转型。 2011 年 12 月 5 日,贺国强在天津调研时也提出,要加快结构调整,提升城市品位。 财政部会同国家发改委印发通知,决定从 2012 年 1 月 1 日至 2014 年 12 月 31 日,对小型微型企业免征管理类、登记类、证照 类行政事业性收费,切实减轻小型微型企业负担。 资料来源:天相投顾整理

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随着消费升级,消费零售业发展潜力巨大。从人均 GDP 与消费结构的比例看,我 国恩格尔系数已经降低。改革开放以来,我国城镇和农村居民家庭恩格尔系数已由 1978 年的 57.5%和 67.7%分别下降到 2010 年的 35.7%和 41.1%。但我国人均可支配收 入增幅较小, 持续低于社会消费品零售额增速, 且商品住宅吸收了大部分的居民储蓄, 社会消费品零售额增长的持续性弱。此外,我国消费结构仍比较低级,随着消费结构 升级及刺激内需释放,商贸零售业发展潜力巨大。
图表 12:人均 GDP 与消费结构
组别 1000 美元及以下 1001~5000 美元 5001~10000 美元 10001~20000 美元 20000 美元以上 上海 03 年 广州 03 年 食品 48 38 27 15 11 37.27 38.9 衣着 8 9 8 7 5 6.8 6 居住 11 10 14 15 18 11.6 10.1 医保 3 6 7 9 12 5.4 6.3 教育 6 7 7 7 8 16.6 16.3 交通通讯 7 9 9 13 12 11.4 12.1 其他 17 21 28 14 33 11 10.3

资料来源:世界银行 1997 年世界发展报告

3. 商业地产市场 3.1 商业地产对商品住宅投资、销售均有显著替代性
2010 年至今,商业地产销售增速超过商品住宅。2010 年,商品住宅市场调控日 益加剧。在此背景下,商业用房的销售增速开始超越商品住宅。特别在 2010 年中期, 办公楼与商品住宅销售增速差达到 50 个百分点以上,商业营业用房与商品住宅销售 增速差达到 30 个百分点。 从投资增速来看,2011 年下半年开始,商业营业用房的投资增速开始超过商品 住宅。
图表 13:近两年商业用房的投资增速高于商品住宅
办公楼 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2007/02 2007/08 2008/02 2008/08 2009/02 2009/08 2010/02 2010/08 2011/02 2011/08 2012/02 2012/08 商业营业用房

数据来源:国家统计局

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图表 14:近两年商业用房的销售增速高于商品住宅
办公楼成交面积 商业营业用房成交面积

70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 2006.02 2006.06

2006.10

2007.03

2007.07

2007.11

2008.04

2008.08

2008.12

2009.05

2009.09

2010.02

2010.06

2010.10

2011.03

2011.07

2011.11

2012.04

数据来源:国家统计局

现阶段,商品住宅市场为居民储蓄-投资最大的转化器,大部分居民储蓄都投向 了商品住宅,导致社会零售品消费能力很低。在“创新驱动,内生增长”的经济目标 下,商品住宅消费占 GDP 的比将逐渐下降。而商业地产为后周期行业,居民消费能力 提高,娱乐休闲和购物需求释放,将带动商业营业用房的发展;产业结构升级,中小 企业发展也会带动办公楼的需求。 商业地产对商品住宅有显著的替代性, 商品住宅发 展高峰过后,将迎来商业地产的发展高峰。 而商品住宅市场已经进入整合期, 从长期发展阶段来看, 我们认为商品住宅的高 速发展期即将结束。一直以来,支持商品住宅市场发展的基础有两个,一个是高速城 镇化、一个是人口红利。我们简单分析一下城镇化及我国人口结构,判断商品住宅的 发展阶段。
图表 15:我国城镇化率相当于日本 20 世纪 60 年代末
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 USA城镇化率 JPN城镇化率 中国城镇化率

\

数据来源:天相投顾整理

我国城镇化率仍比较低。比较来看,中国城镇化率仍远低于日本、美国。在 20 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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世纪 70 年代,美国人均 GDP 与我国 2011 年相当,城镇化率已经达到 73.6%;20 世纪 70 年代中期,日本人均 GDP 与我国现阶段相当,城镇化率达到 57%,均高于我国现阶 段。 预计在 2017 年左右,我国城镇化率达到 60%,增速开始下降。从美国、日本城 镇化规律看,城镇化率在达到 60%以后,增速开始下降。20 世纪 90 年代以来,我国 城镇化率年均增速在 1 个百分点以上,城镇化高速发展;2011 年底我国城镇化达到 51.27%, 按照年均 1.5 个点的增速, 2017 年我国城镇化率将达到 60%, 达到 60%以后, 预计增速开始下降。另外,农村剩余劳动力转移放缓,城镇化持续时间可能被高估。
图表 16:中日美城镇化率环比增长(百分点)
USA城镇化率 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 \ JPN城镇化率 中国城镇化率

数据来源:天相投顾整理 图表 17:城镇化带来的刚性与改善需求
年份 年末总人口 (万人) 134091 134735 135364 135984 136594 137195 137786 138367 城镇人口 (万人) 城镇人均居住 每年新增城镇 面积(平米) 人口(万人) B C 2466 2101 2081 2184 2196 2207 2218 2228 15215 刚性需求 (万平米) D=B*C 43895 39912 42034 46739 49624 52527 55447 58384 344666 改善性需求 (万平米) E2=A1*(B2-B1) 46477 80374 82894 85391 88012 90647 93296 95957 616572 合计(万平米) F=D+E 90371 120286 124928 132131 137636 143174 148743 154341 961238

A
2010年 2011年 2012年E 2013年E 2014年E 2015年E 2016年E 2017年E 合计 66978 69079 71160 73344 75539 77746 79964 82193

17.8 19.0 20.2 21.4 22.6 23.8 25.0 26.2

数据来源:天相投顾整理

历次生育高峰带来的新增需求持续下降。 新中国成立以来, 中国曾经出现过四次 人口生育高峰。 第一次是新中国刚成立的时候; 第二次是 1962 年以后; 第三次是 1985 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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年以后,第四次在 2008 至今。若计划生育政策不变,按照人口自然增长规律,我国 人口总量高峰将出现在 2033 年前后,届时总人口达 14 亿左右。 从近三次生育高峰看,虽然人口基数在增长,但新出生儿数量持续减少。也就是 说,房地产新增需求量在持续减少。2008 年的生育高峰较 1987 年的生育高峰,新生 婴儿数减少了 20%以上。
图表 18:我国近三次生育高峰中出生人口(万人)
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1954年 1957年 1960年 1963年 1966年 1969年 1972年 1975年 1978年 1981年 1984年 1987年 1990年 1993年 1996年 1999年 2002年 2005年 2008年 2011年

第二次生育高 峰 第三次生育高 峰 第四次生 育高峰

数据来源:天相投顾整理

同时, 我国老龄化加剧。 从我国人口结构分析, 目前 50 岁以上人口占比达到 60% 左右,35-50 岁之间占比 19.71%,25-35 岁的适婚适育人口占比 11.2%,25 岁以下人 口占比 8.35%。预计在今后几年中,我国死亡率仍将继续攀升,届时将会释放出大量 住宅需求。
图表 19:我国人口出生率与死亡率增速开始接近
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1900-01 1900-01 1900-01 1900-01 1900-01 1900-01 1900-01 1900-01 1900-02 1900-02 1900-02 1900-02 1900-02 1900-02 1900-02 人口出生率 人口死亡率

数据来源:天相投顾整理

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图表 20:我国目前人口结构
人口(万人) 50岁以上 35-50岁 25-35岁 18-25岁 18岁以下 81828.87 26561 15087 11010 248.13 占比 60.73% 19.71% 11.20% 8.17% 0.18%

数据来源:天相投顾整理

随着 2017 年左右城镇化高速发展阶段结束,第三次生育高峰带来的刚需消化殆 尽、新生儿总量持续下降及死亡率加速攀升,我们认为,我国商品住宅需求的高速发 展期将过去。鉴于商业地产对商品住宅显著的替代效应,商业地产投资价值将凸显。

3.2 重点城市商业地产市场 3.2.1 优质办公楼市场
(一)北京办公楼租金快速上涨 近两年,北京办公楼投资增速加快。2010 年,办公楼投资额为 259 亿元,同比 增长 55.41%;2011 年,北京办公楼投资额为 363.85 亿元,同比增长 40.43%。
图表 21:北京办公楼投资增速
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A

数据来源:国家统计局,天相投顾整理

优质办公楼空置率为 2006 年以来最低位:2012 年第 2 季度,北京优质办公楼空 置率为 4%,自从 2009 年 3 季度以来快速下降,是 1995 年以来最低水平。空置率快 速下降,与优质办公楼新增供给减少有关。上半年北京写字楼新增供应量仅为 24.64 万平方米,供应偏低。

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图表 22:北京优质办公楼的空置率持续下降
25% 20% 15% 10% 5% 0% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
3Q2011

数据来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

优质办公楼售价快速增长:2009 年一季度,北京优质办公楼售价自 2006 年以来 首次环比下降。此后在 4 万亿投资下,市场资金面宽松,办公楼售价逐渐回升,2011 年第二季度环比增速达到 10.4%, 为近几年历史最高增速。 2012 年第二季度优质办公 楼售价 4.2 万/平米,环比增长 6.1%,同比增长 35.6%,近两年售价复合增长率达 31.5%,增速居全国之首。 租金环比增长,增速下降。相对于售价,租金对经济的敏感度更强,波动幅度也 较大。2008 年第四季度至 2009 年第二季度,北京优质办公楼租金均环比下降。2009 年第一季度租金降幅达 4.9%,此后租金增幅持续扩大,2010 年第二季度达到最高值 21.2%。2012 年第二季度,北京优质办公楼平均租金为 401.3 元/平米/月,环比增长 3.7%,同比增长 33.2%,2010 年至今的租金复合增长率 41.4%,增幅均居全国首位。
图表 23:北京优质办公楼售价、租金环比
售价环比 租金环比

25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008

3Q2008

1Q2009

3Q2009

1Q2010

3Q2010

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数据来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

北京优质办公楼投资回报率最高: 我们用 “办公楼年回报率=(每月每平方米的租 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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金÷每平方米的售价)×12 个月”来衡量办公楼投资回报率,年回报率如果在 7%至 10%之间,说明该物业项目值得投资。从近几年北京的投资回报率看,最低点在 2009 年第四季度,为 9.1%,即投资回报周期为 11 年。之后持续回升,2012 年第二季度为 11.3%,投资回报周期为 8.85 年,北京优质办公楼具有较强的投资价值。
图表 24:北京优质办公楼投资回报率
12% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% 8% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
2009A 2010A

数据来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

北京的写字楼租金大幅上涨, 基本扭转长期以来商住倒挂局面。 北京商业地产价 格的上涨主要是供求失衡引起, 供应严重不足。 北京商业地产国内投资者主要分为三 种:央企、国内保险公司、其他政府基金,其中中央企交易额占一半左右。央企国企 购置整栋办公楼后,一般自用,资源占用严重,导致可供出租的物业紧张。 (二)上海办公楼租金平稳,空置率低 上海办公楼投资增速平稳。2004 年之后,上海办公楼投资增速维持在 20%附近; 由于金融危机影响,办公楼市场不景气,2009 年投资增速为负增长 3.17%;2010 年 随着房地产调控政策的推进,办公楼投资增速有阶段性回升,2011 年增速再次下滑 至零低位。
图表 25:上海办公楼投资增速
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2011A

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上海优质办公楼投资回报率处于合理区间的下限。 相对北京, 上海优质办公楼投 资回报率较低, 2009 年初曾一度跌破投资回报率下限的 7%, 此后开始缓慢提升, 2012 年第二季度为 8%,投资回报周期为 12.5 年,处于合理区间。
图表 26:上海优质办公楼投资回报率较低
12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
3Q2011

资料来源:天相投顾整理

受国际经济影响,上海办公楼租赁较低迷。市场从历史趋势看,优质办公楼比较 繁荣、投资价值比较高的时间为 2006-2007 年,投资回报率在 9%以上,租金和售价 环比增速维持正增长;经过 2008 年的金融危机之后,优质办公楼市场一直处于较低 迷的状态, 租金和售价增速均在 5%以内。 2012 年以来, 租金和售价增速再次进入 “负” 时代。 上海优质办公楼市场较北京低迷的原因, 主要是需求客户的不同。 北京优质办公 楼吸纳量主要由国有企业带动, 而上海作为国际金融中心, 优质办公楼客户资源多为 外资机构,受国外经济影响,优质办公楼市场吸纳量相少,租金下降影响售价和投资 价值。
图表 27:上海优质办公楼租金与售价环比变动
售价环比 租金环比

15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008

3Q2008

1Q2009

3Q2009

1Q2010

3Q2010

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近两年优质办公楼空置率持续下降。2008 年至 2010 年初,上海优质办公楼空置 率持续攀升,一度达到 15.7%;2010 年至今空置率逐步下降,2012 年第二季度空置 率回到较低水平,为 6.7%。空置率下降,一方面由于办公楼投资增速下降,另一方 面因为国际经济开始复苏,租金需求开始增加。
图表 28:上海优质办公楼空置率变化
18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011 1Q2012

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

上海优质办公楼投资价值尚待挖掘。 近两年上海办公楼投资热情不高, 供给有所 下滑。但从 2010 年第一季度以来,投资收益率持续提升,空置率亦快速下滑,虽然 售价和租金增速还没有大幅回升, 但随着国外经济的复苏, 上海办公楼租金市场将重 新活跃起来。 (三)深圳办公楼市场竞争较激烈 深圳办公楼投资增速缓慢。2011 年,深圳办公楼投资额 37.9 亿元,同比增长 7.25%,增速较 2010 年大幅收窄。近四年办公楼投资复合增长率仅 8%,资金并不青 睐深圳的办公楼市场。
图表 29:近三年深圳办公楼投资总体平缓
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2009A 2010A 2011A

数据来源:深圳统计局

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深圳优质办公楼市场投资价值较低。2007 年第二季度至 2009 年第三季度,深圳 优质办公楼投资收益率处于合理区间内,即不低于 7%。但 2009 年第四季度快速下降 至 5.6%,此后投资收益率一直在 5%-6%之间小幅波动,投资回收期在 17-20 年之间, 投资价值较低。
图表 30:深圳优质办公楼投资收益率较低
8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 2Q2007 4Q2007 2Q2008 4Q2008 2Q2009 4Q2009 2Q2010 4Q2010 2Q2011 4Q2011 2Q2012 2Q2012

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

深圳办公楼租金和售价再现负增长。2010 年以来,深圳办公楼租金和售价环比 涨幅均在 7%以内,2011 年第三季度至今售价与租金涨幅持续收窄。2012 年第二季度, 深圳优质办公楼租金为 160.3 元/平米/月,环比略降 0.9%,同比增长 10.7%。平均售 价为 3.6 万/平米,同比增长 9.46%,环比略降 0.5%。深圳租金远低于北京和上海的 平均水平,2009 年第四季度以来,租金和售价首次出现负增长。
图表 31:深圳优质办公楼售价及租金环比
售价环比 租金环比

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2Q2007 4Q2007 2Q2008 4Q2008

2Q2009

4Q2009

2Q2010

4Q2010

2Q2011

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

深圳优质办公楼空置率稳定。2008 年一季度之前,深圳办公楼空置率较高,在 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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12%-16%之间。 2008 年第二季度空置率下降至 9.1%, 此后 4 年内空置率基本在 7%-10% 之间波动。
图表 32:深圳优质办公楼空置率平稳
18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2Q2007 4Q2007 2Q2008 4Q2008 2Q2009 4Q2009 2Q2010 4Q2010 2Q2011 4Q2011
2011A

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

(四)广州实体经济对办公楼租金承受能力弱 与北京不同, 近两年广州办公楼投资增速并有显著提升, 2011 年投资额为 81.55 亿元,同比未明显增长。
图表 33:广州办公楼投资增速
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2008A 2009A 2010A

广州优质办公楼收益率处于合理区间的下限。 从近 7 年的趋势看, 广州优质办公 楼收益率在 2007 年底达到最高点的 9.3%, 此后开始持续下降, 2010 年第一季度企稳, 投资收益率为 7.1%,略高于 7%的合理下限。2010 年第二季度至 2012 年第一季度内, 投资收益率基本平衡在 7.2-7.3%,2012 年第二季度环比略跌 0.3 个百分点至 7%。

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图表 34:广州优质办公楼投资收益率
10% 10% 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
3Q2011

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

2011 年下半年以来,办公楼租金和售价增速持续收窄。从 2006 年至今广州优质 办公楼市场变化看,售价和租金增速有两个高点,其一为 2007 年第二-第三季度,其 二为 2011 年第二-第三季度,低点为 2009 年第一季度。从周期上看,目前租金和售 价均处于下降通道,2012 年第二季度,租金和售价增速分别为-3.4%、0.9%。
图表 35:广州优质办公楼售价与租金环比
售价环比 租金环比

10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008

3Q2008

1Q2009

3Q2009

1Q2010

3Q2010

1Q2011

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

广州办公楼空置率亦较高。2012 年第二季度,广州办公楼出租率 13.3%,已经较 2008 年初的高点有大幅下降,但相较北京、上海、深圳等一线城市,广州办公楼空 置率仍处于较高水平。

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1Q2012

1Q2012

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图表 36:广州优质办公楼空置率较高

20% 18% 16% 14% 12% 10% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
2011A

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

(五)武汉办公楼投资高增长 武汉商业地产投资增速总体是比较快的,特别是 2011 年,办公楼投资增速达到 88.17%,近五年复合增长率为 55.79%,远高于北京、上海等地区。
图表 37:武汉办公楼市场投资增速很快
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008A 2009A 2010A

资料来源:天相投顾整理

武汉办公楼投资收益率处于合理区间。2007 年第四季度至 2012 年第二季度,武 汉优质办公楼投资收益率均在 7%-8%之间,波动幅度很小。

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图表 38:武汉优质办公楼投资收益率在 7%-8%之间
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4Q 2007 1Q 2008 2Q 2008 3Q 2008 4Q 2008 1Q 2009 2Q 2009 3Q 2009 4Q 2009 1Q 2010 2Q 2010 3Q 2010 4Q 2010 1Q 2011 2Q 2011 3Q 2011 4Q 2011 1Q 2012 2Q 2012

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

2009 年以来武汉优质办公楼租金与售价涨幅稳健上升。总体来看,武汉优质办 公楼售价与租金变化比较一致,2012 年第二季度,武汉租金为 77 元/月/平米,环比 增长 2.3%,同比增长 24.6%,属于增长幅度较大的区域。2008 年至今,租金复合增 长率为 14.75%,增长较快。
图表 39:武汉优质办公楼租金与售价环比
售价环比 租金环比

15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009

3Q2009

4Q2009

1Q2010

2Q2010

3Q2010

4Q2010

1Q2011

2Q2011

3Q2011

4Q2011

1Q2012

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

优质办公楼空置率比较高。2008 年初,武汉优质办公楼空置率高达 22.8%,此后 几年内持续下滑,2011 年最低达到 9.2%;由于新增供给较多,2012 年空置率有所提 升,达 14%。
图表 40:武汉优质办公楼空置率

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2Q2012

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25% 23% 20% 17% 14% 11% 8% 5% 4Q2007 2Q2008 4Q2008 2Q2009 4Q2009 2Q2010 4Q2010 2Q2011 4Q2011
2010A 2011A

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

3.2.3 优质零售物业市场
(一)北京商业零售物业投资增速低于办公楼 相对于办公楼投资的高增长,商业营业用房投资增速放缓。2011 年,北京商业 营业用房投资额 296.7 亿元,同比下降 11.77%。2006 年以来,北京商业零售地产投 资增速明显放缓。
图表 41:北京商业营业地产投资增速
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A

资料来源;天相投顾整理

物价增速超过收入增速: 2007 年-2010 年, 北京人均可支配收入增速均低于社会 消费品零售额增速, 反映出工资增长速度低于物价增长速度, 消费高增长持续性不强。 从趋势上看到, 社会消费品增速有放缓的态势。 人均可支配收入增长在 09 年低点后, 近两年缓慢提升。2011 年北京收入增长超过物价增长,为今后消费增长的提供动力。

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图表 42:人均可支配收入增速低于社会消费品零售额增速
25.0% 社会零售品增速 人均可支配收入增速

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0% 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

资料来源;天相投顾整理

商铺租金变化与经济周期高度一致:2006 年至今,北京优质商铺租金环比增速 与人均 GDP 增速变化相一致。2012 年第二季度租金环比下降 1.8 个百分点,为近 10 个月以来的第二次降租(第一次为 2011 年第四季度) ,经济仍比较低迷。
图表 43:北京优质商铺租金环比增速与人均 GDP 增速
租金环比 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011 1Q2012 人均GDP同比

数据来源:世邦魏理仕

优质商铺空置率持续提升:2006 年以来,零售商铺空置率持续提高,由 2006 年 第一季度的 5.4%提升至 2012 年第二季度的 11.8%, 空置率增加一倍以上。 特别是 2008 年第三季度至 2010 年第一季度,空置水平快速提升。2010 年以来空置率呈波动性增 长态势。

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图表 44:北京优质商铺空置率持续提升
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
2010A

数据来源:世邦魏理仕

总体来看,优质零售商铺的租金水平增速不理想,空置率较高,投资价值低于办 公楼。究其原因,一方面是因为经济周期的影响;其次是近几年大规模购物中心、摩 尔城、城市综合体的兴建,实体商业地产已经逐步走向成熟;再者,受网络零售的冲 击,网络销售成本低廉,分流了很大比例的购物需求,实体商铺投资价值下降,导致 空置率提升和租金的低迷。 (二)上海零售物业空置率为历史低位 2003 年-2006 年, 为商业营业用房的投资高峰期, 2011 年投资同比下降。 2003 从 年开始, 上海商业营业用房投资增速持续提升, 2006 年达到高点 51.13%; 2007 年-2009 年,投资增速下降至 11%以内;2011 年,投资增速下降 3.53%。
图表 45:上海商业营业用房投资增速
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2011A

资料来源:国家统计局,天相投顾整理

社会消费品零售额增速减缓 。2007 年-2010 年之间,社会消费品零售额增速均 快于人均可支配收入增速,且增速差有所扩大,但这种态势在 2011 年得到逆转,即 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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人均可支配收入增速加快,超过社会消费品零售额增速。从趋势上看,09 年为人均 可支配收入增速低点,2010 年、2011 年持续回升,而社会消费品零售额增速下降。
图表 46:上海社会消费品零售额增速及人均可支配收入增速
20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 社会消费品零售品增速 人均可支配收入增速

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

上海零售物业租金增长平缓。近 7 年内,上海零售物业租金增长比较平缓,除了 2009 年第一季度环比下跌以外,其它季度内多在 0-5%之间小幅度波动。从大的趋势 上看,与人均 GDP 的波动比较一致。
图表 47:上海零售物业租金增长及人均 GDP 同比增长
租金环比 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011 1Q2012 人均GDP同比

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

上海零售物业空置率为 6.3%,处于历史低位。除了 2009 年第 2 季度至 2010 年 第 2 季度,上海零售物业空置率均不高于 8%。2012 年第二季度上海零售物业空置率 为 6.3%,环比第一季度略提升 0.8 个百分点,同比提高 0.5 个百分点。

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图表 48:上海零售物业空置率变化
10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
2009A

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

(三)深圳零售物业租金增幅在 6%以内 深圳投资增速较缓:近几年,深圳商业营业用房投资增速均在 40%以下,2007 年至今甚至低于 15%。
图表 49:商业营业用房投资增速
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2010A

资料来源:天相投顾整理

从近五年的发展趋势上看到,深圳社会消费品零售额增速在 13%-18%之间,明显 快于人均可支配收入增速。2011 年,社会消费品零售额增速为 17.3%,除了 2009 年 增速下滑外,其他年度均保持较高增速。自 2008 年以来,人均可支配收入增速持续 扩大,消费增速与收入增速的差距在缩小,消费持续性增强。

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图表 50:深圳社会消费品零售额增速及人均可支配收入增速
20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 社会消费品零售品增速 人均可支配收入增速

数据来源:统计局,天相投顾整理

租金在 2010 年第三季度恢复正增长。从近五年的趋势看,2010 年中期之前,深 圳优质零售物业租金增速在零左右波动,2010 年第三季度,租金恢复增长,在增幅 基本在 6%以内。
图表 51:深圳优质零售物业租金环比与人均 GDP 同比
租金环比 20% 人均GDP同比

15%

10% 5%

0%

-5% 2Q 00 2 7 4Q 00 2 7 2Q 00 2 8 4Q 00 2 8 2Q 00 2 9 4Q 00 2 9 2Q 01 2 0 4Q 01 2 0 2Q 01 2 1 4Q 01 2 1 2Q 01 2 2

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

深圳零售物业空置率最低。从零售物业空置率来看,2009 年第三季度开始,深 圳零售物业空置率持续下降,由 11.8%下降至 4%,低于北京和上海的空置率水平,这 与深圳商业地产投资增速较低、新增供给较少有关。

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图表 52:深圳零售物业空置率下降至 4%
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2Q2007 4Q2007 2Q2008 4Q2008 2Q2009 4Q2009 2Q2010 4Q2010 2Q2011 4Q2011 2Q2012
2010A

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

(四)广州商业营业用房投资增速高于办公楼 相对办公楼的投资低迷,近几年,2007 年至今,广州商业营业用房投资增速均维 持在 20%以上。
图表 53:广州商业营业用房投资增速较高
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A

数据来源:天相投顾整理

广州社会消费品零售额增速较高。 2010 年, 广州社会消费品零售额增速高达 25%, 近 6 年消费额复合增长率为 19%, 高于人均可支配收入增速 7.6 个百分点; 在经历 2009 年的低点后,2010 年、2011 年人均可支配收入增速逐渐提升。

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图表 54:广州社会消费品零售额增速与人均可支配收入增速
30.0% 25.0% 社会消费品零售品增速 人均可支配收入增速

20.0%

15.0% 10.0%

5.0% 0.0% 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

数据来源:天相投顾整理

广州零售商铺租金涨幅略高于通胀率。广州零售商铺租金波动幅度基本在-5%至 5%之间,近几年变化幅度不大, 2012 年租金较 2007 年同期增长 30.9%,复合增长率 为 6.96%。
图表 55:广州零售物业的租金环比变化
租金环比 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011 1Q2012 人均GDP同比

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

2006 年之前,广州优质商铺空置率较高,2007 年-2008 年下降至 8%-10%之间, 2009 年-2010 年空置率上升至 10%-12%,进入 2011 年以后,空置率下滑至 10%一下, 2012 年第二季度录得 8.8%的空置率,处于历史较低位。

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图表 56:广州优质商铺空置率变化
18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q2006 3Q2006 1Q2007 3Q2007 1Q2008 3Q2008 1Q2009 3Q2009 1Q2010 3Q2010 1Q2011 3Q2011
2010A

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

(五)武汉优质商铺近乎满租 近几年为武汉商业营业用房投资热潮。从近几年历史看,除了 2005 年与 2008 年, 武汉商贸零售物业投资增速均比较快, 2004 年、 2009 年投资增速均在 100%。 2003 年至今商业营业用房投资复合增长率为 38%,快于北京、上海、深圳等城市。
图表 57:武汉商贸零售地产投资增速较快
160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2011A

资料来源:天相投顾整理

收入增速持续落后于消费增速。 2004 年-2011 年, 社会消费品零售额增速经历了 “低-高-低”的变化,增速最高点为 2008 年的 21.8%,此后增速有所下滑。2011 年 为 15.1%,处于近几年中等水平。从发展趋势看,商贸零售额增速开始放缓。2003 年至今的复合增长率为 16.3%。 人均可支配收入增速与社会零售额增速变化趋势基本一致,但是 2008 年以来, 人均可支配收入增速明显慢于社会消费品零售额增速。消费持续增长缺乏动力。

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图表 58:武汉人均可支配收入与社会消费品零售额增速
25.0% 社会消费品零售品增速 人均可支配收入增速

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0% 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理

武汉优质商铺租金涨幅很低。2007 年底至今,武汉优质商铺租金增速均不高于 5%。2012 年第二季度,武汉商铺租金环比增长 3.9%,同比下降 5.49%,近四年复合 增长率仅为 1.3%,租金涨幅很低。
图表 59:武汉优质商铺租金环比与人均 GDP 同比变化
租金环比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 人均GDP同比

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虽然租金涨幅很低,武汉优质商铺出租率却很高。2007 年底至今,除了 2010 年 第二季度空置率达到 4%以上,其他季度空置率均在 1%-4%至今波动。2012 年第二季 度空置率甚至达到 1.4%的历史低位。

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图表 60:武汉优质商铺空置率低至 1.4%
6%

4%

2%

0% 2Q2007 3Q2007 4Q2007 1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009 3Q2009 4Q2009 1Q2010 2Q2010 3Q2010 4Q2010 1Q2011 2Q2011
深圳

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3.3 总结
办公楼投资增速快于商业营业用房。 除了广州的办公楼市场投资增速大幅低于商 业营业用房投资增速外, 北京、 武汉、 深圳的办公楼投资增速明显高于商业营业用房, 而上海的办公楼与商业营业用房投资增速相当。 广州商业营业用房投资增速快, 与其 特殊的市场环境有关。 广州市主要产业为外贸、 低端制造业, 外来务工人员数量庞大, 社会消费品需求高于优质办公楼需求。 武汉近五年商业地产投资增速很快。办公楼复合增长率达 55.79%,商业营业用 房复合投资增速为 41%,明显高于一线城市。2011 年,武汉人均 GDP 超过一万美元, 商业地产逐渐进入稳健增长期。
图表 61: 近五年办公楼与商业营业用房复合投资增长率
商业营业用房 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 北京 上海 武汉 广州 办公楼

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北京办公楼收益率最高,深圳和大连较低:一般来讲,办公楼收益率合理区间为 7%-10%。我们比较 2012 年第二季度重点城市的投资收益率发现,北京办公楼投资收 诚 信 源 于 独 立 ,专 业 创 造 价 值
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3Q2011

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益率最高,达 11.3%;天津、上海、广州、成都、武汉的投资投资收益率处于合理区 间内;而大连和深圳办公楼的投资收益率低于 7%的合理区间下限。
图表 62:北京优质办公楼投资收益率最高
12% 10% 8% 6% 4% 北京 大连 天津 上海 杭州 广州 深圳 成都 武汉
33.2% 28.8% 19.6% 14.5% 13.3% 8.1% 4.8% 重庆 西安 武汉 14%

11.3%

8.0% 6.8%

8.0% 7.0% 5.8% 5.3%

8.6% 7.7%

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北京优质办公楼空置率最低,西部城市重庆、成都较高。一线城市北京、深圳、 上海,二线城市沈阳、西安优质办公楼出租率均在 90%以上,天津、青岛、大连、杭 州、南京、宁波、广州、武汉出租率在 80%以上,占主流;西部城市成都、重庆新增 供给较多导致空置率较高,出租率在 70%左右。
图表 63:成都、重庆优质办公楼空置率最高
36% 32% 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% 北京

11.9% 4.0% 大连 青岛

14.6% 15.8% 7.9% 6.7%

17.9%

天津

沈阳

上海

杭州

南京

宁波

广州

深圳

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北京和武汉租金增速过快。江浙城市上海、杭州、南京、宁波,华南城市广州, 中部城市成都租金增速比较低,均在 5%一下,投资价值相对较低;华北城市大连、 天津、沈阳,华南深圳、西部城市西安的租金涨幅在 5%-10%之间,比较合理。
图表 64:2008 年至今优质办公楼租金复合增长率

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成都

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20.0% 15.0%

18.39%

11.81% 10.0% 7.74% 5.0% 0.0% 北京 大连 天津 沈阳 上海 5.44% 0.90% 0.83% 杭州 南京 宁波 9.03% 7.26% 3.81% 2.56% 广州 3.90% 1.53% 深圳 成都 西安 武汉 5.72%

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理 图表 65:近 5 年优质办公楼售价复合增长率
18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% 北京 大连 天津 上海 杭州 广州 深圳 成都 武汉
0.91% 1.36% 西安 武汉

14.8% 10.3% 8.1% 5.8%

15.1%

9.0%

10.0% 5.8%

9.0%

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一线城市和长三角地区优质商铺租金涨幅较高。北京、上海、杭州、宁波、深 圳等经济发达的地区,优质商铺租金涨幅在 5%以上,但在大连、成都、南京和广州, 2008 年以来优质商铺租金反而下降,我们认为一方面是因为投资增速过快,新增供 给较多; 另一方面, 二三线城市的消费品需求更容易受网络购物的冲击; 总体上来看, 二三线城市优质商铺租金涨幅不如一线城市。
图表 66:2008 年以来商业营业用房租金复合增长率
10% 5% 0% -5% -10% -15% 北京 大连 上海 杭州 南京 宁波 广州 深圳 成都 -3.71% 6.06% 5.11% 6.92% 5.73% 7.30%

-0.64%

-0.55%

-11.17%

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除了北京、天津、沈阳和成都,其他城市优质商铺空置率均在 10%以下。华北地 区优质商品空置率整体较高, 长三角和华南广州、 深圳优质商铺空置率均在 10%以下, 即出租率在 90%以上,特别是杭州和宁波,几乎处于满租状态,整体情况较好;西部 城市中,成都空置率较高,重庆和西安较好,武汉基本上也处于满租状态。除了北京 和沈阳,其他城市优质商铺的空置率明显低于办公楼空置率。
图表 67:优质商铺空置率比较
20% 15% 10% 5% 0% 北京 大连 青岛 天津 沈阳 上海 杭州 11.8% 8.8% 7.3% 10.8% 6.3% 1.6% 南京 宁波 6.0% 0.7% 广州 深圳 成都 重庆 西安 8.8% 4.0% 10.5% 4.6%

17.8%

3.5% 1.4% 武汉

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近几年优质首层商铺租金涨幅不高,投资增速也没有办公楼高,究其原因:一方 面是百货业受电子商务冲击很大。 中国电子商务研究中心最新发布的报告显示, 2011 年中国网络零售市场交易规模突破 8000 亿元,达 8019 亿元,同比增长 56%。对传统 百货业客户分流很大。2011 年底以来,北京太平洋百货、上海第一百货等知名百货 公司相继倒闭。但是值得关注的是,综合体模式的购物中心却经营的如火如荼,究其 原因,一方面因为百货只有购物功能,性价比低,而网络购物便捷、性价比高、选择 范围广等, 对简单购物需求具有很强的替代性。 另外, 消费者对一站式消费需求增强, 百货这一品类相对单一的业态受到了威胁。据统计,商业场所的客流量中,纯购物需 求仅占 3 成多,近 7 成需求是为了娱乐、休闲,娱乐休闲所带来的人气是购物消费的 重要支撑。这也是网络购物对体验式购物中心影响较小的原因。 另一方面是,我国人均可支配收入增速一直低于消费增速,也就是说,我们的收 入增速还没有跑过通货膨胀,这样消费高增长就不具备持续性。所以说,零售业要发 展,必须刺激内需释放。我国人均 GDP 在 2011 年刚突破 5000 美元,还处于恩格尔系 数很高的阶段。随着经济增长,内需释放,零售业的发展前景很大。

4. A 股商业地产开发公司
A 股商业地产经营、开发占比较大的公司有世茂股份、金融街、海印股份、鲁商 置业、凤凰股份、中茵股份、南国置业、北辰实业、陆家嘴、华侨城 A 等。我们重点 推荐世茂股份、金融街、海印股份、南国置业、华侨城 A。

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图表 68:商业地产股估值一览
代码 000069 000402 000861 002305 600223 600663 600716 600745 600823 601588 简称 华侨城A 金融街 海印股份 南国置业 鲁商置业 陆家嘴 凤凰股份 中茵股份 世茂股份 北辰实业 EPS(元/股) 2011年 0.57 0.67 0.79 0.31 0.23 0.53 0.32 0.54 1.01 0.14 2012E 0.50 0.90 1.20 0.44 0.41 0.60 0.36 0.42 1.13 0.21 2013E 0.62 0.90 0.95 0.60 0.58 0.65 0.40 0.62 1.41 0.29 PE(倍) 2011年 9.6 8.8 17.8 14.7 15.5 19.4 15.9 18.0 9.0 18.8 2012E 10.9 6.5 11.7 10.4 8.7 17.1 14.0 23.2 8.0 12.5 2013E 8.8 6.5 14.8 7.6 6.2 15.7 12.6 15.7 6.4 9.1

资料来源:世邦魏理仕,天相投顾整理 图表 69:商业地产股一年滚动市盈率处于历史低位
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Jul-2006 Jul-2007 Jul-2008 Jul-2009 Jul-2010 Jul-2011 Jan-2006 Jan-2007 Jan-2008 Jan-2009 Jan-2010 Jan-2011 Jan-2012 Jul-2012

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从历史趋势看,商业地产公司估值处于历史低位。2007 年牛市中,商业地产估 值一度达到 80 多倍,之后下滑至 20-40 倍之间,2011 年以来,商业地产下滑至 20 倍以下,目前仅在 13 倍左右,处于历史最低位。

5. 风险提示
1、 短期实体经济仍未见底,商业地产作为后周期产业,尚未完全复苏; 2、 近两年商业地产投资强度大,部分地区商业模式超越潜在购买能力; 3、 商贸零售业、百货业受电子商务冲击较大。

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天相投资顾问有限公司投资评级说明
判断依据:
投资评级根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 投资评级 1 2 3 4 5 买入 增持 中性 减持 卖出 预期个股相对天相流通指数涨幅 >15% 5---15% (-)5%---(+)5% (-)5%---(-)15% <(-)15%

重要免责声明
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