商业地产洼地价值凸显——2010行业盘点文章系列房地产篇

商业地产洼地价值凸显——2010 行业盘点文章系列房地产篇 商业地产洼地价值凸显 薛迥文 袁伟达 吴爽

今年以来,一系列房产调控政策如疾风暴雨般宣泄而下,似乎预示着以住宅为主导 的出售型房地产开发黄金时代的终结。而与住宅开发市场的惨淡形成鲜明对比的是商业 地产的风生水起,多个地产大鳄纷纷“杀入”商业地产掘金:或转型商业地产开发,或提高 商业地产战略布局比例。这是否预示着中国房地产业的增长模式步入新的转折点,从而 商业地产将成为投资的价值洼地呢?投资商业地产又能否成为企业抵御政策“寒流”的有 效策略?在投身商业地产后, 房地产企业又如何解决困扰已久的“融资难”问题呢?本文将 对这些问题一一进行解答。 商业地产成为投资的避风港, 商业地产成为投资的避风港,进入高速成长期 今年,虽然房地产业遭遇前所未有的政策寒流,然而商业地产却被业内普遍看好, 多个房地产大鳄纷纷转投商业地产,加快战略布局步伐。 一直以来只做住宅开发的万科一反常态,正式涉足商业地产,并宣布未来持有型物 业将占据 20%的开发比例;金地集团也表示,将不再单纯从事住宅开发,商业地产的开 发和运作将成为未来的一个重要战略规划,在今年的土地投入计划中,有 20%的资金会 投向商业项目;保利计划到 2012 年,商业地产方面的投资占到总投资额的 30%,并持 有部分核心地段的高品质物业;中粮集团宣布以“大悦城”为品牌,在全国打造“全服务链 城市综合体”,并以此作为公司商业地产的发展战略;绿地、绿城和上海世茂等内地房企 也开始更多介入商业地产开发。同时,新加坡嘉德置地、美国西蒙、菲律宾 SM 集团等 更多国际商业地产企业也开始直接或间接进入或加大在国内的商业地产投入。 那么,如此密集的战略转型是否意味着中国房地产行业正在经历一个转折点呢? 不难发现,中国房地产巨头战略性地进入商业地产业是行业发展的必然趋势,左手 住宅、右手商业将是一个良好的循环模式。商业地产不仅利润率高,而且能够提供长期 稳定的现金流。在房地产严冬中,适度加大商业地产的开发和配置比例,可以有效地平 滑行业周期性波动的风险。 回首 1997 年的亚洲金融危机, 香港的房地产业由于持有优质 物业而无一破产;而 08 年的全球金融危机,更是使不少遭受资金链断裂危机的内地房地 产企业看到了商业地产的优势,认识到依靠稳定的租金和物业升值能够有效规避风险。 而且,对于很多房地产巨头来说,原来只是做配套的商业,随着项目规模和数量的增加, 专业化程度要求越来越高,也必须要走商业地产规模化发展的道路。 此外,从政策层面上来看,目前国家对商业地产的调控力度不大,反而在不断出台 拉动内需的政策,而这又会相应地刺激商业地产的发展。因此,未来商业地产的发展前 景非常看好。这也是目前出现商业地产发展潮的一个重要因素。 投资商业地产, 投资商业地产,潜在风险不容忽视 虽然商业地产前景看好,为房地产开发商提供了规避风险的港湾和新的发展领域,

但在这片看似平静的海面下,也暗流涌动,潜在的风险不容忽视: 首先,商业地产将增加企业资金链断裂的风险。商业地产在建设阶段,需要占压大 量现金,资金周转率慢;投资回报周期较为漫长,可能需要 10-20 年的时间。在此期间, 利润都沉淀到资产上,很难抽取出来,从而给企业带来很大的资金压力。因此,商业地 产对房地产企业自身的资本实力和融资能力都有较高的要求。 尤其是在经济不景气时期, 资本实力不强的企业如果过多地投资商业地产,企业资金链紧绷、且房地产折旧会让物 业贬值进而吞噬利润,使企业陷入资金困局。 其次,商业地产对房产企业的开发能力及后期的运营能力提出了一定的挑战。一方 面,一般而言,做商业项目的开发商不如做住宅项目的开发商经验丰富,缺乏完整操盘 商业项目定位、选址、规划、租售、招商、运营管理的经验和能力,而链条较长的商业 项目对专业化水平的要求又非常强, 任何一个环节出问题都会直接导致经营风险的增加。 另一方面,目前的商业项目,特别是小型独立商业和社区商业多采用的是散售模式,销 售完成后,产权分散,很难形成统一的商业定位和商业氛围;若由开发商返租统一经营, 则协调难度较大。 因此,商业地产的资本性和技术性都很复杂,在房企转投商业地产时,不仅要关注 发展机遇,更要警惕其中潜藏的风险,量力而行。 房企转投商业地产亟待突破融资瓶颈和运营难题, 房企转投商业地产亟待突破融资瓶颈和运营难题,REITs 成融资首选工具 商业地产是典型的资金密集型行业,然而目前国内的开发商自有资金不多,主要资 金来源还是靠银行贷款,资本市场的融资渠道受制于政策。一旦信贷政策收紧,融资渠 道受阻,企业就有陷入资金困局的风险。因此,如何拓宽融资渠道、解决融资瓶颈,是 商业地产开发商亟待解决的关键问题。 在海外证券市场已运作成熟的房地产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, REITs)不失为突破开发商融资瓶颈的绝佳途径。REITs 实际上是一种证券化的产业投 资基金,通过发行股票集合公众投资者资金,由专门机构经营管理。通过多元化的投资, 将不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合,在有效降低风险的同时,将出租不 动产所产生的收入以派息的方式分配给股东,从而使投资人获取长期稳定的投资收益。 通过发行 REITs,可以将商业资产,尤其是经营收益比较好的资产打包上市销售,变现 后用于新物业项目的开发。这样做不仅能获得稳定的现金流,加快资金周转,同时也没 有失去对物业的控制权。从另一角度来看,REITs 不仅拓宽了开发商的融资渠道,也改 变了商业地产的投资运营模式,使资金流动与开发周期相结合;同时在经营策略和经营 结构上也为房地产开发商提供了更多选择。 此外,针对商业地产后期的运营管理难题,开发商可通过与国内知名商业运营机构 合作的方式来解决。这样一来,项目运营更有保障,开发商也能借机获得品牌运营机构 所带来的大量合作资源。 新加坡模式的 REITs 将成为国内地产金融未来发展的主流方向 REITs 在国外已运作十分成熟,比较有代表性的是美国模式和新加坡模式。

美国是全球最早发展 REITs 的地方,也是目前最大最成熟的市场。美国模式强调专 业化的费用分成收益。以铁狮门(TISHMAN)为例,公司在旗下私募基金中的平均持股 比例不到 5%,借助基金平台和杠杆融资,在市场繁荣期,铁狮门可以通过管理费提取和 业绩分成的方式分享 40%的收益。美国的 REITs 采用内管模式,对打包物业的条件要求 较松,未成熟的物业、在建的物业以及改造中的物业等都可以打包放到 REITs 里去卖给 大众投资者。但这一模式无论是对企业自身的品牌还是外部金融环境都提出了更高的要 求,而且在流动性充沛的高杠杆下,企业的财务风险也将上升。 与美国模式不同,新加坡 REITs 采取外管模式。以嘉德置地为代表,强调“私募地产 基金(PE)+REITs”的地产基金平台作用,目标是借助第三方资金来实现轻资产运营, 在获取管理费收益的同时分享投资收益。新加坡 REITs 对上市资产的收益率有明确的规 定,在 7%到 8%之间,这就要求 REITs 打包的资产必须是成熟优质的物业。具体操作上 是先以 PE 的形式将未成熟的物业拿到手中建设,培育成熟后再卖给 REITs。此外,为 使基金交易更方便和证券化,新加坡模式对物业的产权完整性要求也较高。 结合我国房地产市场的实际情况,仿照新加坡的外管模式发展 REITs 更为适宜,因 为其回报率更稳定,风险可控性更高。新加坡模式要求打包的资产必须是成熟优质的物 业,一项物业项目至少要经过两三年的运营期,并且有一个稳定的租约或者租金判断的 走势,才能称之为成熟。因此,从目前开始两三年的时间内对物业进行很好的孵化,待 国内 REITs 市场发展起来之后再退出卖给 REITs,可能是地产商更好的选择。 REITs 从梦想照进现实,尚有待时日 从梦想照进现实, 国务院“金融 30 条”的出台,无疑给 REITs 颁发了最高级别的准生证。今年一系列 REITs 试点紧锣密鼓地推进,也使得 REITs 的脚步离我们越来越近。虽然大有山雨欲来 风满楼之势,但是从试点到全面推行,仍有一段路要走。 目前,关于 REITs 明确的法律法规都尚未出台,导致 REITs 无法可依。并且,当前 较低的租金收益率也成为 REITs 推出的重大障碍。 虽然 REITs 对打包资产的收益率的要 求并不高,但目前国内房地产市场 2%~4%的租金收益率仍很难满足 REITs 的要求。此 外,税收优惠幅度的把握、信托登记制度的完善、交易市场的选择以及监管规则和体系 的建立等,都是正式推出 REITs 之前亟待解决的问题。 但不可否认, REITs 仍是治疗开发商“融资难”痼疾的一剂良药, 也是在商业地产这个 未来主战场上的决胜利器。 现阶段, 房地产开发商要做的就是备战 REITs, 从而在 REITs 正式推出之时能够抢占先机,决胜未来。

该文已发表在《中国房地产报》2011 年 2 月 21 日刊上 (本文作者薛迥文系正略钧策合伙人,袁伟达系正略钧策顾问、吴爽系正略钧策行 业研究院顾问。如需转载,请联系正略钧策市场部,010-59082979/2981)


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